1、回顧：2022年基建和制造業(yè)帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資，地產(chǎn)拖累繼續(xù)

1.1、下半年基建項(xiàng)目繼續(xù)落地托底經(jīng)濟(jì)

專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和落地保證基建投資增速持續(xù)向上。為了提前完成實(shí)物量，上半年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行 3.4 萬(wàn)億，達(dá)到了全年計(jì)劃總額度的 97.2%。并且到 10 月份，結(jié)存的 5000 多億限額專(zhuān)項(xiàng)債中發(fā)行了 4279 億元， 地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額度達(dá)到 3.95 萬(wàn)億。隨著 2022 年下半年專(zhuān)項(xiàng)債資金向項(xiàng)目單位的撥付和項(xiàng)目建設(shè)的落 地，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速持續(xù)向上，2022 年 1-10 月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)累計(jì)投資額同比增長(zhǎng) 11.39%， 增速?gòu)?6 月份保持持續(xù)向上的態(tài)勢(shì)。

2022 年是穩(wěn)增長(zhǎng)的一年，在地產(chǎn)景氣下行和疫情的影響下，基礎(chǔ)設(shè)施投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手。2022 年 經(jīng)濟(jì)受到房地產(chǎn)行業(yè)拖累的情況下，基建投資作為外生的經(jīng)濟(jì)變量，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)起到了積極的作用。地方政府 專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行成為進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金的重要途經(jīng)，上半年集中發(fā)行和下半年加快落地既體現(xiàn)了政府 穩(wěn)增長(zhǎng)的決心，又對(duì)地方政府的債務(wù)管理進(jìn)行約束，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的質(zhì)量進(jìn)行了控制，保證了基礎(chǔ)設(shè)施建 設(shè)的投入和產(chǎn)出效益，保證了經(jīng)濟(jì)刺激的效果，實(shí)現(xiàn)拉動(dòng)內(nèi)部需求，托底經(jīng)濟(jì)的作用。

1.2、制造業(yè)責(zé)任重，內(nèi)生增長(zhǎng)推動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速向上

受全球貨幣寬松、俄烏軍事沖突和全球疫情影響，能源和原材料價(jià)格高企，疊加工業(yè)品周期和外需的拉動(dòng)， 中國(guó) PPI 價(jià)格指數(shù)高企。在 2021 年 11 月全部工業(yè)品 PPI 指數(shù)當(dāng)月同比創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到 12.90%，累計(jì) 同比在 2022 年 2 月創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到 8.9%。在工業(yè)品高景氣和相關(guān)供需緊張的推動(dòng)下，制造業(yè)固定資產(chǎn) 投資同比增速保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，2022 年 1-10 月累計(jì)投資同比增速為 10.10%，連續(xù) 2 個(gè)月同比增速保持 向上，兩年的復(fù)合增速為 12.43%。

中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，在全球的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中承擔(dān)著重要的角色，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資在全國(guó)固定資產(chǎn)投 資中的占比在 2007 年已經(jīng)達(dá)到 30%以上的水平，超過(guò)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資的占比水平，2022 年 1-10 月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資占比約為 32%。中國(guó)的制造業(yè)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了重要的貢獻(xiàn)，作為中國(guó) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，中國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展起到重要的作用。

1.3、地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)歷史罕見(jiàn)的下滑，對(duì)建筑建材需求形成拖累

2022 年房地產(chǎn)穩(wěn)杠桿進(jìn)入重要階段，行業(yè)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)歷史罕見(jiàn)下滑。2020 年 8 月以來(lái)，具有前瞻性 的房地產(chǎn)“三條紅線(xiàn)”融資政策對(duì)行業(yè)穩(wěn)定杠桿起到重要作用。

2022 年 9 月以來(lái)，“三條紅線(xiàn)”政策執(zhí)行已經(jīng)超過(guò)了兩年。在融資的約束下一些高杠桿、非理性擴(kuò)張的地產(chǎn)企 業(yè)面臨極大的資金壓力，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)危機(jī)。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資也進(jìn)入萎縮階段，2022 年 1-10 月房地產(chǎn)固定資產(chǎn)累計(jì)投資同比下滑 8.8%，從 4 月份以來(lái)連續(xù)六個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，并且逐月下滑幅度越 來(lái)越大。房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)同比下滑是歷史上罕見(jiàn)的，唯一兩次是在1997年亞洲金融危機(jī)和2020 年新冠疫情爆發(fā)期間出現(xiàn)過(guò) 4 個(gè)月的同比下滑外，歷史上從未有過(guò)固定資產(chǎn)投資增速下滑的情況。

地產(chǎn)行業(yè)從土地購(gòu)置到竣工面積等均出現(xiàn)歷史罕見(jiàn)的大幅下滑。房地產(chǎn)累計(jì)土地購(gòu)置面積 2022 年 1-10 月為 7432.25 萬(wàn)平米，同比大幅下滑 53%，從 2019 年以來(lái)，土地購(gòu)置面積同比增速除了 2021 年的 2-4 月三個(gè) 月是正增長(zhǎng)，其他月份均為同比下降，并且降幅越來(lái)越大，下滑幅度創(chuàng)出歷史新高。

房地產(chǎn)施工、新開(kāi)工和竣工面積 2022 年 1-10 月同比分別下滑 5.7%、37.8%和 18.70%，施工面積增速出現(xiàn) 了歷史上少有的第二次下滑（第一次也是在 1997 年亞洲金融危機(jī)期間）的情形，從 5 月份以來(lái)已經(jīng)連續(xù)六 個(gè)月的同比下滑，并且逐月的下滑幅度不斷擴(kuò)大；新開(kāi)工面積也是連續(xù)十五個(gè)月的同比下滑，并且前十四個(gè) 月降幅是不斷地?cái)U(kuò)大，下滑的連續(xù)性和幅度屬歷史上罕見(jiàn)；而竣工面積則是從年初同比降幅不斷擴(kuò)大六個(gè)月 后，由于“保交樓”政策的推動(dòng)，降幅從 8 月份開(kāi)始有所收窄。

1.4、地產(chǎn)拖累導(dǎo)致建筑建材需求出現(xiàn)下滑

固定資產(chǎn)資產(chǎn)投資正增長(zhǎng)下建筑建材需求依然下滑。在地產(chǎn)行業(yè)累計(jì)投資萎縮的情況下，建材需求也受到了 很大的影響。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，雖然基建和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，帶動(dòng)全國(guó)固定資產(chǎn)投 資投資增速保持了個(gè)位數(shù)的正增長(zhǎng)。2022 年 1-10 月全國(guó)固定資產(chǎn)累計(jì)投資為 47.15 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 5.8%。 但是由于建材行業(yè)的總需求受地產(chǎn)的影響較大，受地產(chǎn)行業(yè)的景氣度大幅下滑影響，建材行業(yè)需求出現(xiàn)總體 的下滑態(tài)勢(shì)。

傳統(tǒng)建筑建材需求下滑明顯。水泥行業(yè)需求大幅下滑，2022 年 1-10 月全國(guó)水泥累計(jì)產(chǎn)量?jī)H有 17.59 億噸， 同比下降 11.3%，從年初開(kāi)始保持同比 15%左右的下滑。受需求低迷的影響，浮法玻璃行業(yè)的生產(chǎn)線(xiàn)開(kāi)工率 持續(xù)下降，從 2021 年最高的 89.80%回落至 2022 年 11 月中旬的 80.46%，降幅為 9.34 個(gè)百分點(diǎn)。需求下 降疊加燃料和原料的擠壓，水泥和玻璃等主要的建材行業(yè)景氣度快速下行，進(jìn)入到行業(yè)的冬天。

1.5、地產(chǎn)行業(yè)下滑還拖累經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)

地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，涉及到金融、建材等各個(gè)行業(yè)，是中國(guó)內(nèi)需的重要部分。在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)景氣度低迷和 投資萎縮的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到較大的影響。疊加疫情的因素，消費(fèi)也受到很大的影響，2022 年中國(guó)前 三季度 GDP 增速回落至 3%。 從 2022 年第三季度的 GDP 分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，資本形成總額對(duì)當(dāng)季 GDP 的貢獻(xiàn)率下降到 20.20%，較第二季度 下降 46.20 個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)然這和最終消費(fèi)支出在第三季度的恢復(fù)也有關(guān)，但資本形成總額對(duì) GDP 的同比拉 動(dòng)僅為 0.79%，處于較低水平。在制造業(yè)和基建固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)向上，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的情況下，房地產(chǎn)行 業(yè)的下滑影響資本形成總額，對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)形成拖累。

2、內(nèi)需發(fā)力是2023年應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性的重要路徑

2.1、歐美經(jīng)濟(jì)增速下滑和衰退，帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性

歐洲經(jīng)濟(jì)正面臨著衰退。俄烏沖突帶來(lái)歐洲歐能源危機(jī)，疫情應(yīng)對(duì)下歐洲極度寬松的貨幣政策，導(dǎo)致歐洲地 區(qū)的通脹高企，面臨歷史從未有過(guò)的高通脹情況。

2022 年 10 月歐元區(qū)消費(fèi)價(jià)格指數(shù) HICP 當(dāng)月同比達(dá)到 10.70%，8 月歐元區(qū) 19 國(guó) PPI 同比達(dá)到 43.40%， 均創(chuàng)出歷史新高。雖然 7 月份制造業(yè) PMI 已回落至 49.8，但是歐元區(qū)還是不得不從 7 月開(kāi)啟加息操作，7 月、9 月和 11 月連續(xù)三個(gè)月加息，歐元區(qū)隔夜貸款利率直接從 0.25%提升至 2.25%。2022 年 9 月歐元區(qū) 19 國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)下降至-28.8，10 月 Sentix 投資信心核心預(yù)期指數(shù)降至-41，均為歷史新高。面對(duì)高企的通 脹，歐洲的收緊的貨幣政策將影響到歐洲經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落和衰退風(fēng)險(xiǎn)正在增加，影響全球經(jīng)濟(jì)。2022 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，失業(yè)率大幅 下降，但疫情期間極度寬松的貨幣和財(cái)政政策也同樣導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)很高的通貨膨脹。2022 年美國(guó)失業(yè)率降至 4%以下，并在 10 月達(dá)到 3.7%，處于 50 多年來(lái)的歷史低位水平。但是 2022 年 CPI 水平也創(chuàng)出了 40 年來(lái) 的新高，6 月份達(dá)到 9.1%，美國(guó)面臨著嚴(yán)重的通貨膨脹壓力。

所以，從 2022 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息操作，截止到 11 月份已經(jīng)進(jìn)行了六次的加息，美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率從 0.5% 提升到 4%，累計(jì)提高了 350 個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)從 6 月 1 日開(kāi)始縮表，6-8 月減少 300 億國(guó)債和 175 億 MBS，以 后每月減少 600 億國(guó)債和 350 億 MBS 的上限。通過(guò)加息縮表來(lái)矯正疫情期間過(guò)度寬松的貨幣和財(cái)政政策， 來(lái)抑制高企的通貨膨脹，達(dá)到回歸 2%的通脹目標(biāo)。

當(dāng)前美國(guó)通脹水平還很高，較 2%還有很大的差距，美國(guó)的加息和縮表政策還將繼續(xù)。隨著美國(guó)利率的提升 和資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的抑制作用也會(huì)逐步增加。美國(guó)制造業(yè) PMI 指數(shù)從 2021 年 3 月的 64.7， 已經(jīng)回落到 2022 年 10 月的 50.2；服務(wù)業(yè) PMI 從 2021 年 11 月的 68.4 回落到 2022 年 10 月份的 54.4，形 成持續(xù)回落的趨勢(shì)。

在流動(dòng)性收緊的政策大環(huán)境下，美國(guó) 2022 年 3 季度 GDP 當(dāng)季增速為 1.77%，較 2 季度回落 0.03 個(gè)百分點(diǎn)。 同時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)和投資信心指數(shù)均出現(xiàn)回落趨勢(shì)，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從疫情前的 90 以上， 到 2022 年 9 月回落至 54.7；美國(guó):Sentix 投資信心指數(shù)從 2021 年 5 月的高點(diǎn) 40.1 回落到 2022 年 11 月份 的-9.4，連續(xù)七個(gè)月為負(fù)值。在當(dāng)前的美國(guó)貨幣和財(cái)政政策基調(diào)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速存在持續(xù)下滑，存在著衰 退的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。 美國(guó)政策和經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生外溢影響。在美元加息和美聯(lián)儲(chǔ)縮表的情況下，全球其他經(jīng)濟(jì)體也面臨著外 溢的影響，特別是負(fù)債率高和貿(mào)易逆差較大的國(guó)家影響最大。為了應(yīng)對(duì)高通脹，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表， 將進(jìn)一步推高美元利率和匯率，這不但是對(duì)美國(guó)，包括全球經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到外溢的負(fù)面影響。

2.2、中國(guó)外需出口面臨著不確定性，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)不具備持續(xù)性

2022年中國(guó)出口超預(yù)期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以天然氣為代表的能源等生產(chǎn)成本的高企加大了歐洲對(duì)進(jìn)口的依賴(lài)， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然較好需求較旺，疊加人民幣兌美元匯率的貶值，中國(guó)出口在 2022 年出現(xiàn)超預(yù)期的增長(zhǎng)，特別 是在二季度。2022 年中國(guó)出口保持較好的增長(zhǎng)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)起到重要的作用。

貨物和服務(wù)凈出口在 2022 年第二季度對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)超過(guò)了資本形成總額和最終消費(fèi)支出，在第三季度仍超 過(guò)了資本形成總額。第三季度貨物和服務(wù)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)達(dá)到 1.07 個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率達(dá)到 27.4%， 貢獻(xiàn)率超出以往的水平。

中國(guó)出口的增長(zhǎng)和對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)具有不確定性。但是隨著歐洲經(jīng)濟(jì)逐漸步入衰退和美國(guó)經(jīng)濟(jì)受制于加息縮表的 影響，以及歐美政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的外溢性影響，2023 年全球經(jīng)濟(jì)面臨著增速下滑的不確定性。出口作為 2022 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)的力量，在 2023 年持續(xù)性不強(qiáng)。從 8-10 月的出口數(shù)據(jù)看，中國(guó)出口的增速正在下降， 特別是 2022 年 10 月中國(guó)出口（美元計(jì)價(jià)）當(dāng)月增速已經(jīng)出現(xiàn)下滑，同比下降 0.30%，中國(guó)出口持續(xù)保持較 好增長(zhǎng)具有不確定性。

2.3、消費(fèi)和制造業(yè)對(duì)內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)穩(wěn)定

消費(fèi)對(duì)內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)穩(wěn)定有約束。在地產(chǎn)的拖累和疫情的影響下，2022 年前三季度 GDP 增速下降至 3%， 居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比 3.20%，處于較低水平，收入增速的下降不利于內(nèi)需消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)。 消費(fèi)作為內(nèi)需拉動(dòng)的重要力量，但是考慮到在經(jīng)濟(jì)增速下行的情況下，消費(fèi)的穩(wěn)定性和約束，對(duì)于內(nèi)需和經(jīng) 濟(jì)的拉動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定。消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)也會(huì)相對(duì)穩(wěn)定并且受到約束。

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資作為行業(yè)周期的內(nèi)生變量，對(duì)內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)影響趨于穩(wěn)定。制造業(yè)投在 2022 年對(duì)固定資 產(chǎn)投資的增長(zhǎng)起到了積極的作用，和基建及出口一樣也是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要力量。從細(xì)分行業(yè)看，工業(yè)品、機(jī) 械設(shè)備制造和電氣設(shè)備等固定資產(chǎn)投資占比較高的行業(yè) 2022 年的增速較好。2022 年 1-10 月工業(yè)品中的化 工品、有色行業(yè)的累計(jì)固定資產(chǎn)投資保持較好的增長(zhǎng)分別增長(zhǎng) 7.09%和 6.39%，電氣設(shè)備和儀表制造固定資 產(chǎn)投資增速達(dá)到 18.63%和 23.34%，TMT 行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速保持正增長(zhǎng)為 5.88%,專(zhuān)用和通用設(shè)備行業(yè) 固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.46%。

甚至在10月份，消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)固定資產(chǎn)投資也轉(zhuǎn)正增，同比增長(zhǎng)0.65%， 其中酒類(lèi)茶飲行業(yè)投資同比增長(zhǎng) 15.91%，紡織服裝同比增長(zhǎng) 8.57%，皮羽毛制品和鞋業(yè)同比增長(zhǎng) 12.43%。 在這些細(xì)分行業(yè)的帶動(dòng)下制造業(yè)投資固定資產(chǎn)增速保持 10%左右的增長(zhǎng)，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到重要作用。

但是考慮到行業(yè)周期的變化，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)隨著周期的變化也會(huì)趨于穩(wěn)定，作為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變 量在拉動(dòng)內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)上具有一定的周期約束。

2.4、2023年寬松環(huán)境保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增，內(nèi)需發(fā)力下地產(chǎn)改善和基建仍為重要方向

內(nèi)需發(fā)力是保證穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)沖外需不確定的主要方向。2022 年 5 月國(guó)務(wù)院出臺(tái)了一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)舉措： 從企業(yè)退稅，中小企業(yè)減費(fèi)和貸款支持，促進(jìn)消費(fèi)，支持剛性和改善性住房需求，以及新開(kāi)工一批水利特別 是大型引水灌溉、交通老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊等項(xiàng)目等各方面政策，這些為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的 2022 年下半 年增長(zhǎng)提供重要支持。二十大報(bào)告提出中國(guó)要“加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新 發(fā)展格局”。這不僅是對(duì)中國(guó)面臨長(zhǎng)期發(fā)展環(huán)境的預(yù)判，對(duì)于 2023 年內(nèi)需發(fā)力也具備很重要的意義。特別是 2023 年中國(guó)外需的不確定性風(fēng)險(xiǎn)在增加，必須要讓內(nèi)需釋放對(duì)沖外需變?nèi)醯牟淮_定性影響，才能保證中國(guó)經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

寬松政策環(huán)境下，消費(fèi)和制造業(yè)穩(wěn)定改善，地產(chǎn)的拖累需要改善，基建托底的作用還將繼續(xù)。2023 年必須 有一個(gè)寬松的貨幣和財(cái)政政策環(huán)境來(lái)保證內(nèi)需的釋放。由于消費(fèi)需求釋放和制造業(yè)投資作為經(jīng)濟(jì)內(nèi)生變量具 備一定的穩(wěn)定性，所以，在刺激消費(fèi)需求釋放和制造業(yè)持續(xù)的同時(shí)，地產(chǎn)和基建對(duì)相關(guān)內(nèi)需需求的拉動(dòng)依然 是重要的方向，特別是地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，并且行業(yè)經(jīng)過(guò)兩年的調(diào)整和政策的持續(xù)發(fā)力，2023 年地產(chǎn)政策累 計(jì)效應(yīng)在 2023 年推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)探底后改善。雖然地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞下移，但長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整也為后續(xù)相 關(guān)需求的釋放帶來(lái)打開(kāi)了較好的空間。

3、2023年地產(chǎn)健康發(fā)展可期，基建仍為重要托底力量

3.1、政策發(fā)力階段，地產(chǎn)繼續(xù)探底后改善需要一個(gè)過(guò)程

地產(chǎn)政策密集出臺(tái)防風(fēng)險(xiǎn),保證地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。房地產(chǎn)調(diào)控的目的是防范地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保證 地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿和一些房地產(chǎn)企業(yè)的盲目無(wú)序擴(kuò)張但又缺少必要的約束，如果 不加以防范容易造成行業(yè)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。在地產(chǎn)行業(yè)“三條紅線(xiàn)”政策進(jìn)行穩(wěn)杠桿的同時(shí)，也對(duì)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 前瞻性的進(jìn)行了化解。

地產(chǎn)的防風(fēng)險(xiǎn)政策從供給和需求兩方面著手，范圍越來(lái)越廣力度越來(lái)越大。在“三條紅線(xiàn)”政策實(shí)施一年后的 2021 年底，需求刺激政策因城施策在一些城市開(kāi)始出臺(tái)，同時(shí)供給端也出臺(tái)了像加強(qiáng)預(yù)售資金的監(jiān)管、加大 并購(gòu)貸和重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購(gòu)等支持和支持房地產(chǎn)企業(yè)合理的融資需求等政策。隨著進(jìn)入 2022 年，在需求端 出臺(tái)刺激政策的城市也越來(lái)越多，力度也越來(lái)越大，包括央行也出臺(tái)了全國(guó)房貸利率下調(diào)的政策，以及和銀 監(jiān)會(huì)共同出臺(tái)的全面指導(dǎo)要求《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》。通過(guò)出臺(tái)降 低購(gòu)房利率、降低購(gòu)房首付、放寬購(gòu)房資格、放松放寬公積金貸款、購(gòu)房進(jìn)行補(bǔ)貼和換房增值稅減免等政策 來(lái)刺激不斷下滑的購(gòu)房需求，通過(guò)需求端的拉動(dòng)形成地產(chǎn)行業(yè)自身的內(nèi)部循環(huán)，加快地產(chǎn)行業(yè)的周轉(zhuǎn)速度， 改善現(xiàn)金流狀況。

供給端的防風(fēng)險(xiǎn)政策也是在逐步地加大力度。從開(kāi)始預(yù)售資金監(jiān)管到“保交樓”政策的推進(jìn)，以及后續(xù)放寬對(duì) 民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的融資像延期并擴(kuò)容民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、以及人民銀行再貸款支持等各種政策，防范 地產(chǎn)企業(yè)“爛尾樓”風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，防范地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保證優(yōu)秀的企業(yè)特別是優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)能 夠渡過(guò)階段性的難關(guān)。 通過(guò)需求和供給端的雙重發(fā)力，來(lái)達(dá)到房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的管控，達(dá)到房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)釋放，最終達(dá)到“穩(wěn) 房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)”的目標(biāo)，從而保證地產(chǎn)行業(yè)能夠長(zhǎng)期健康的發(fā)展。

地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)向循環(huán)還沒(méi)有因政策刺激而打破。雖然需求和供給端政策的不斷出臺(tái)，但由于地產(chǎn)行業(yè)前期政 策調(diào)控的慣性和政策目標(biāo)是防范地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，保證地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展為目標(biāo)。所以，地產(chǎn)行業(yè)的景 氣度還在持續(xù)的下降，達(dá)到了歷史未有的下滑態(tài)勢(shì)，雖然這些都是未來(lái)防范地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的需要，但是階段性導(dǎo) 致地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入一個(gè)景氣度下降的風(fēng)險(xiǎn)釋放過(guò)程。

雖然地產(chǎn)刺激政策頻出和力度不斷加大，但是由于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放需要一個(gè)過(guò)程，同時(shí)刺激政策的見(jiàn)效也需要 一個(gè)過(guò)程。地產(chǎn)對(duì)于內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)的拖累還在繼續(xù)，地產(chǎn)需求刺激政策對(duì)銷(xiāo)售需求沒(méi)有出現(xiàn)明顯的推動(dòng)，銷(xiāo)售 依然低迷。2022 年 1-10 月全國(guó)商品房累計(jì)銷(xiāo)售面積同比依然大幅下滑 22.3%，僅低于 2020 年 1 季度新冠 疫情初始爆發(fā)時(shí)的歷史最差情況。2022 年成為商品房銷(xiāo)售在歷史上以較大跌幅下滑、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的階段， 這和地產(chǎn)行業(yè)景氣度低迷、爛尾樓事件的爆發(fā)以及對(duì)地產(chǎn)前景的預(yù)期等各種因素影響了購(gòu)房的需求。

當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)仍處在風(fēng)險(xiǎn)釋放的負(fù)反饋階段，需求刺激政策起效需要一個(gè)過(guò)程。由于前期穩(wěn)杠桿防風(fēng)險(xiǎn)政策 的作用，地產(chǎn)行業(yè)仍處在風(fēng)險(xiǎn)的釋放當(dāng)中，地產(chǎn)的融資受到限制。地產(chǎn)融資受限導(dǎo)致一些盲目擴(kuò)張的地產(chǎn)企 業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，出現(xiàn)爛尾樓等事件。而違約和爛尾樓等又導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期悲觀(guān)，這對(duì)于市場(chǎng)的 購(gòu)房意愿產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步的低迷。低迷的銷(xiāo)售更不利于地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)自身的內(nèi)循環(huán) 來(lái)化解現(xiàn)金流危機(jī)，又進(jìn)一步導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的暴露。這又更進(jìn)一步加大市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的悲觀(guān)預(yù)期，進(jìn) 而形成一個(gè)負(fù)向的反饋循環(huán)。同時(shí)，2022 年的疫情防控又助推了這個(gè)負(fù)反饋。在這個(gè)負(fù)反饋的循環(huán)下，地產(chǎn) 行業(yè)通過(guò)刺激需求來(lái)達(dá)到打破這個(gè)負(fù)面循環(huán)的作用較弱，也導(dǎo)致地產(chǎn)政策的起效需要一個(gè)過(guò)程。

3.2、2023年房地產(chǎn)探底后改善和長(zhǎng)期健康發(fā)展可期，由拖累成為內(nèi)需拉動(dòng)力可期

地產(chǎn)行業(yè)負(fù)向反饋循環(huán)和對(duì)政府財(cái)政和經(jīng)濟(jì)的影響需要得到控制，能夠得到改善。地產(chǎn)行業(yè)的這種負(fù)向反饋 循環(huán)雖然是地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)杠桿必須要經(jīng)歷的過(guò)程，但是這種負(fù)向循環(huán)的自我收斂機(jī)制較弱，如果不進(jìn)行主動(dòng)控 制必然會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)的低迷程度不斷地加劇，反而會(huì)使得地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)更大的風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)和拖 累。在地產(chǎn)“三條紅線(xiàn)”的政策下，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了歷史未有的深度下滑，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成較大的拖累。

地產(chǎn)負(fù)反饋影響政府的財(cái)政收入，影響穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力。2022 年 1-10 月政府房地產(chǎn)相關(guān)的基金收入同比下滑 25.90%，從年初已經(jīng)連續(xù) 10 個(gè)月持續(xù)下滑。這部分收入在地方政府的財(cái)政收入中占比高，達(dá)到約 20%以上， 對(duì)地方政府的財(cái)力產(chǎn)生很大的負(fù)面影響，也不利于政府的主動(dòng)投資的開(kāi)展。如果繼續(xù)持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)不能夠 得到有效的控制，對(duì)于地方政府主動(dòng)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)也會(huì)產(chǎn)生約束，從而進(jìn)一步加大對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累。

在防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)下，相關(guān)政策在不斷地推出進(jìn)行對(duì)沖像“保交樓”、“第二只箭”等。隨著針對(duì)性的防風(fēng)險(xiǎn)政策實(shí) 施，保證地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的有序釋放，在這些政策的持續(xù)推進(jìn)下，地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)向反饋將受到政策抑制，推動(dòng)循環(huán) 進(jìn)入到健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)當(dāng)中。從房地產(chǎn)竣工和新開(kāi)工數(shù)據(jù)看已經(jīng)略有改善，2022 年 1-10 月兩者同比下滑幅 度分別為-37.8%和-18.7%，分別較 9 月分別收窄 1.2 和 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，其中竣工面積已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的 收窄。 穩(wěn)杠桿政策已見(jiàn)成效，為 2023 年地產(chǎn)行業(yè)改善提供基礎(chǔ)。 地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)防風(fēng)險(xiǎn)政策的調(diào)控，“三條紅線(xiàn)”政 策前瞻性地對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的盲目無(wú)序擴(kuò)張進(jìn)行了約束，提前釋放行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿率情況已經(jīng)得到 有效的控制。

截止到 2022 年三季度，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率水平回落至79.29%，較 2020 年三季度回落 0.70 個(gè)百分點(diǎn)，其中住宅整體資產(chǎn)負(fù)債率下降 0.92 個(gè)百分點(diǎn)，商業(yè)地產(chǎn)下降 1.99 個(gè)百分點(diǎn)。有息負(fù)債/歸屬母公司股東權(quán)益較 2020 年二季度的高位回落 0.17 個(gè)百分點(diǎn)，其中住宅回落 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，商業(yè)地產(chǎn)回落 0.21 個(gè)百分點(diǎn)。上市公司作為房地產(chǎn)行業(yè)中相對(duì)優(yōu)秀的公司，資產(chǎn)負(fù)債率水平已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回落，如果推廣 到全國(guó)所有的地產(chǎn)公司，這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率回落的幅度估計(jì)會(huì)更大。房地產(chǎn)穩(wěn)杠桿政策起到了有效穩(wěn)定房地產(chǎn) 公司杠桿率的作用，為地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

地產(chǎn)行業(yè) 2023 年軟著陸可期，成為內(nèi)需正動(dòng)力可期。在地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)穩(wěn)杠桿和降杠桿后，風(fēng)險(xiǎn)得到逐步地 釋放，地產(chǎn)行業(yè)軟著陸可期。隨著地產(chǎn)供給端和需求端刺激政策的不斷出臺(tái)，地產(chǎn)行業(yè)在政策的刺激下必然 會(huì)經(jīng)歷一個(gè)慣性的探底后，恢復(fù)到穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)，進(jìn)入到一個(gè)長(zhǎng)期健康發(fā)展的階段。在穩(wěn)健發(fā)展的態(tài)勢(shì)下， 隨著政策的進(jìn)一步推進(jìn)，房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入到一個(gè)逐步改善的過(guò)程，房地產(chǎn)行業(yè)也將從經(jīng)濟(jì)的拖累變成內(nèi)需 拉動(dòng)的正動(dòng)力。2023 年地產(chǎn)行業(yè)成為內(nèi)需拉動(dòng)的正能量可期，在地產(chǎn)拉動(dòng)內(nèi)需的情況下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康 發(fā)展可期。

3.3、2023年基建仍是內(nèi)需發(fā)力的重要方面，寬松政策環(huán)境下和地產(chǎn)助力內(nèi)需釋放

當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)依然是下滑的態(tài)勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累依然較大，在外需不確定性的情況下，基建發(fā)力仍是擴(kuò)內(nèi)需 的重要力量。2022 年下半年以來(lái)，隨著上半年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的集中發(fā)行，下半年進(jìn)入落地階段。并且在 10 月份仍發(fā)行了 4279 億元地方政府專(zhuān)項(xiàng)債，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)基金、定向發(fā)債和補(bǔ)充資本金等政策性開(kāi)發(fā)性金 融工具，截止到 2022 年 11 月 7399 億金融工具資金已經(jīng)投放完畢，助力重大項(xiàng)目的推進(jìn)和實(shí)施。

當(dāng)前在外需出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的情況下，由于地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)是政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重 要抓手。2023 年在外需變?nèi)鹾偷禺a(chǎn)拖累的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的力度不會(huì)變?nèi)??；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)的外生變量，仍是 2023 年政府拉動(dòng)內(nèi)需的重要抓手。特別是在 2023 年上半年地產(chǎn)的拖累還沒(méi)有根本改善 的情況下，基建發(fā)力還將成為主要的穩(wěn)增長(zhǎng)力量。在外需不確定性變化的情況下，2023 年形成由基建、制造 業(yè)、地產(chǎn)以及消費(fèi)共同發(fā)力形成內(nèi)需釋放的動(dòng)力。同時(shí)，寬松的貨幣和積極的財(cái)政政策為 2023 年內(nèi)需的發(fā) 力提供資金的支撐。

4、2023年建筑建材需求總體仍弱，趨勢(shì)向好

4.1、地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)階段已經(jīng)過(guò)去

中國(guó)人口已近峰值，購(gòu)房主力人口峰值已經(jīng)過(guò)去。中國(guó)人口數(shù)已經(jīng)接近峰值水平，2021 年全國(guó)人口達(dá)到 14.13 億人同比增長(zhǎng)僅有 0.034%。同時(shí)，全國(guó)有 13 個(gè)省份人口出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。并且 2021 年全國(guó)人口出生率僅為 0.752%，為 1949 年建國(guó)以來(lái)的最低點(diǎn)，并且是 1961 年以來(lái)首次降到 0.1%以下。中國(guó)購(gòu)房主力人數(shù)也已經(jīng) 處于下降當(dāng)中。25-49 歲的人群是購(gòu)房的主要力量，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)推算，全國(guó)購(gòu)房主力人群的總?cè)藬?shù)在 2015 年達(dá)到最高峰為 5.69 億人。從 2015 年以后，這個(gè)群體的總?cè)藬?shù)一直處于下降當(dāng)中。人口總數(shù)和購(gòu)房主力人 群人數(shù)的下降對(duì)于購(gòu)房的需求會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。

人均居住面積和城鎮(zhèn)化率水平影響購(gòu)房需求。中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)過(guò) 20 多年的快速發(fā)展，人均居住面積也得到了 較快的提升。2021 年全國(guó)城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積已達(dá)到 38.37 平方米，如果加上待售 5.1 億平米和待完工的 87.40 億平方米，人均面積達(dá)到約 49.04 平方米，在全球人均居住面積中已經(jīng)處于較高水平。2021 年中國(guó)的城鎮(zhèn)化率水平已經(jīng)達(dá)到 64.72%，雖然較發(fā)達(dá)國(guó)家的穩(wěn)定水平還有 10%以上的差距，但是也屬 于較高的水平。在這些因素下地產(chǎn)行業(yè)的粗放式高速增長(zhǎng)階段已經(jīng)過(guò)去，進(jìn)入到高品質(zhì)和改善的發(fā)展階段。 所以，2023 年房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)經(jīng)過(guò)一輪景氣度的探底后，進(jìn)入到長(zhǎng)期健康發(fā)展的軌道上。

4.2、2023年建筑建材行業(yè)需求同步將呈現(xiàn)出探底后，進(jìn)入到較低景氣的改善趨勢(shì)

基建增量建筑建材需求難以對(duì)沖地產(chǎn)下行帶來(lái)的需求下降。建筑建材行業(yè)需求雖然也受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的提振， 但是地產(chǎn)行業(yè)鏈條上的建筑建材需求大，占比相對(duì)高。所以，2022 年在地產(chǎn)行業(yè)景氣下行的過(guò)程當(dāng)中，基建 帶來(lái)的需求還難以對(duì)沖地產(chǎn)相關(guān)需求的萎縮。即使像水泥這樣的建材品種，在公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口和水 利等基建項(xiàng)目的建設(shè)需求較大，但是基建需求的增量也不能對(duì)沖地產(chǎn)相關(guān)的需求下降部分。2022 年水泥等建 筑建材產(chǎn)品需求受到較大的影響，呈現(xiàn)出需求弱甚至大幅下降的態(tài)勢(shì)，像水泥產(chǎn)量同比出現(xiàn)大幅下降，價(jià)格 大幅下降。

對(duì)于主要是地產(chǎn)鏈的相關(guān)建筑建材需求影響更大，特別是地產(chǎn)前周期的一些建筑材料。即使地產(chǎn)后周期的建 筑材料像瓷磚、玻璃和石膏板等在能源和原材料成本的擠壓下，價(jià)格依然呈現(xiàn)出大幅下跌的態(tài)勢(shì)。 2022 年地產(chǎn)行業(yè)景氣度的繼續(xù)回落，建筑建材行業(yè)的需求受到拖累，也會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)出向下的態(tài)勢(shì)。隨著 2023 年地產(chǎn)行業(yè)景氣度的探底改善，建筑建材行業(yè)需求也將呈現(xiàn)出探底改善的趨勢(shì)。但是受地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展新階段 的影響，建筑建材行業(yè)的需求也將在逐步改善后也很難恢復(fù)到很高的景氣階段，進(jìn)入到相對(duì)較低景氣度的恢 復(fù)改善趨勢(shì)當(dāng)中。

4.3、地產(chǎn)先消費(fèi)建材然后前周期品種，同時(shí)關(guān)注基建和制造業(yè)相關(guān)鏈條

“保交樓”政策和大“剪刀差”助力是消費(fèi)建材和后周期建材需求釋放的基礎(chǔ)。地產(chǎn)行業(yè)政策以防風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)， 保證地產(chǎn)長(zhǎng)期健康發(fā)展為基礎(chǔ)。所以，地產(chǎn)行業(yè)政策把保交樓作為首先發(fā)力的目標(biāo)，首先防止?fàn)€尾樓帶來(lái)的 各種問(wèn)題。同時(shí)從銷(xiāo)售和竣工面積的剪刀差，當(dāng)前仍處于較高的水平。從 2016 年以來(lái)剪刀差開(kāi)始出現(xiàn)較大 的缺口，雖然這和項(xiàng)目的具體情況和統(tǒng)計(jì)因素等有關(guān)系，也反映出銷(xiāo)售可以更快地回籠現(xiàn)金流，在預(yù)售資金 監(jiān)管不嚴(yán)的情況下，拖延竣工有助于地產(chǎn)企業(yè)拿到更多的資金。所以，隨著“保交樓”政策的進(jìn)一步推進(jìn)， 有助于剪刀差收窄，有助于地產(chǎn)竣工情況得到改善。同時(shí)在這個(gè)很大的剪刀差下，竣工的改善具備較大的空 間，有助于建筑玻璃和消費(fèi)建材的需求改善。

“房住不炒”政策有助存量房時(shí)代消費(fèi)建材需求釋放?！岸蟆痹僖淮螐?qiáng)調(diào)“房住不炒”，提出加快多主體供給、 多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，強(qiáng)調(diào)房子的居住屬性。同時(shí)政策上對(duì)二手房的購(gòu)買(mǎi)上同樣有信貸和稅收 上的優(yōu)惠，促進(jìn)改善性需求，二手房的交易情況出現(xiàn)明顯改善。2022 年預(yù)計(jì)中國(guó)存量房面積將達(dá)到 425.97 億平方米，巨大的存量房市場(chǎng)帶來(lái)的消費(fèi)建材需求空間大且具有持續(xù)性。還有保障性住房、棚戶(hù)區(qū)改造和危 房改造等政策都對(duì)消費(fèi)建材需求有積極的促進(jìn)作用。相關(guān)的建筑材料包括：裝飾管材、板材、涂料、瓷磚、 石膏板等受益需求改善。

地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力帶動(dòng)前周期建筑建材需求探底，然后形成平緩的改善趨勢(shì)。隨著地產(chǎn)政策的持續(xù)作用，2023 年房地產(chǎn)行業(yè)探底后將出現(xiàn)改善的趨勢(shì)，雖然受中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)大周期的影響，這個(gè)趨勢(shì)的坡度平緩，但是 這會(huì)帶動(dòng)地產(chǎn)前周期相關(guān)建材需求的改善趨勢(shì)，比如像水泥、建筑管材和防水材料等。

基建和制造業(yè)投資產(chǎn)業(yè)鏈建筑建材需求也將繼續(xù)保持較好的水平。在 2023 年，基建的托底作用還是不可或 缺的。特別是一些大型的建設(shè)項(xiàng)目受益各種政策性開(kāi)發(fā)金融工具，項(xiàng)目落地具備扎實(shí)的資金基礎(chǔ)。地方政府 項(xiàng)目建設(shè)雖然受地產(chǎn)影響大，但是在專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行下還將繼續(xù)保持。同時(shí)，民間資本介入項(xiàng)目建設(shè)也將促進(jìn)基 建項(xiàng)目的落地和持續(xù)性。2022 年 10 月 28 日發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步完善政策環(huán)境加大力 度支持民間投資發(fā)展的意見(jiàn)》，為民間投資進(jìn)入項(xiàng)目提供條件和便利； 11 月 11 日財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步 推動(dòng)政府和社會(huì)資本合作（PPP）規(guī)范發(fā)展、陽(yáng)光運(yùn)行的通知》推進(jìn) PPP 項(xiàng)目的健康落地和實(shí)施。這些都 將助力中國(guó)基建的穩(wěn)增長(zhǎng)，為基建鏈的相關(guān)的建筑建材需求釋放的持續(xù)性提供基礎(chǔ)。

5、建筑建材需求探底后形成低位改善趨勢(shì)，助力行業(yè)集中度提升加速

5.1、建筑建材行業(yè)最大的、長(zhǎng)期的趨勢(shì)是集中度提升

集中度提升是建筑建材行業(yè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)。我們?cè)?020年8月 6 日發(fā)布的《集中度提升孕育老建材核心資產(chǎn)》、 2021 年 12 月 28 日的年度行業(yè)報(bào)告《建材行業(yè)：內(nèi)需之變和綠色增長(zhǎng)的行業(yè)走向-2022 年建材行業(yè)發(fā)展綜 述報(bào)告》和 2022 年 5 月 31 日的 2022 年下半年建筑建材產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告《建筑建材行業(yè)：先基建后地產(chǎn)，行 穩(wěn)致遠(yuǎn)強(qiáng)者愈強(qiáng)》中多次論述：作為傳統(tǒng)的建筑建材行業(yè)，集中度提升是行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)和最大邏輯，這也 是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段的要求。

建材行業(yè)集中度提升主要的驅(qū)動(dòng)因素包括：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇、環(huán)保政策、落后產(chǎn)能淘汰政策、產(chǎn)能控制政策、 行業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的提升、下游客戶(hù)集中度的提升和客戶(hù)消費(fèi)升級(jí)的要求等。甚至作為服務(wù)業(yè)的建筑行業(yè)也 因?yàn)閮?yōu)秀和龍頭公司自身的各種優(yōu)勢(shì)：資質(zhì)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、人才科研技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及 投資設(shè)計(jì)施工運(yùn)營(yíng)一體化優(yōu)勢(shì)等也形成了市占率提升的趨勢(shì)。

5.2、需求持續(xù)疲弱行業(yè)盈利降至歷史低位，有利優(yōu)秀和龍頭外延式發(fā)展

2022 年很多的建筑建材行業(yè)，特別是和地產(chǎn)相關(guān)度大的細(xì)分行業(yè)，受到需求疲軟和能源原料價(jià)格高位的雙重 擠壓，行業(yè)利潤(rùn)率水平都下降較大，甚至是虧損的狀態(tài)，行業(yè)盈利水平從前兩年的高利潤(rùn)快速回落到了利潤(rùn) 率水平的歷史低位。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始加劇，市場(chǎng)化淘汰力度加大。 從水泥行業(yè)看，2022 年下半年行業(yè)一些小企業(yè)開(kāi)始有虧損。作為龍頭的海螺水泥在煤炭?jī)r(jià)格高位和水泥價(jià)格 快速下跌的擠壓下盈利水平也降至歷史低位，2022 年第三季度凈利潤(rùn)率水平為 8.94%，同比下降 9.48 個(gè)百 分點(diǎn)，跌至十年來(lái)的歷史低位。 浮法玻璃行業(yè)也是隨著燃料油和純堿價(jià)格的上漲和玻璃價(jià)格的回落，盈利水平出現(xiàn)大幅的回落。甚至是浮法 玻璃龍頭的旗濱集團(tuán)也處于微利狀態(tài)。2022 年第三季度旗濱集團(tuán)凈利潤(rùn)水平僅為 5.2%，同比大幅下降 31.54 個(gè)百分點(diǎn)，跌至六年來(lái)的歷史低位。

具備規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)的防水材料龍頭公司東方雨虹在 2022 年第三季度凈利潤(rùn)率水平降至 8.52%，創(chuàng)出十年來(lái) 第三季度凈利潤(rùn)率的歷史最低。作為減水劑龍頭的壘知集團(tuán)，2021 年第四季度凈利潤(rùn)率水平已經(jīng)跌到 2.75%， 創(chuàng)出上市以來(lái)的歷史最低。

龍頭和優(yōu)秀公司貨幣資金充足，抗風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)張能力強(qiáng)。在建筑建材行業(yè)景氣度低迷的情況下，龍頭公司的貨 幣資金還是非常的充裕，保證了公司在行業(yè)低迷的情況下具備很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和外延式擴(kuò)張的基礎(chǔ)。2022 年前三季度水泥行業(yè)龍頭海螺水泥貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的資產(chǎn)占比為 32.10%，旗濱集團(tuán)貨幣資金資 產(chǎn)占比為 15.15%，均處于歷史的高位水平。

即使貨幣資金占比不高的建筑建材行業(yè)龍頭和優(yōu)秀公司，也具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在行業(yè)出現(xiàn)持續(xù)低迷時(shí) 仍能保證公司的有序經(jīng)營(yíng)，順利度過(guò)難關(guān)，并在行業(yè)復(fù)蘇初期能夠更快地增長(zhǎng)和成長(zhǎng)。所以，在 2023 年建 筑建材行業(yè)需求探底后低位改善的趨勢(shì)下，建筑建材行業(yè)集中度將加速提升，優(yōu)秀和龍頭公司將會(huì)更快地成 長(zhǎng)。

6、2023年迎接行業(yè)優(yōu)秀和龍頭公司的成長(zhǎng)和估值提升

地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展帶來(lái)建筑建材行業(yè)估值提升。地產(chǎn)行業(yè)防風(fēng)險(xiǎn)作為政策的重中之重，隨著政策的不斷 推進(jìn)和演變，風(fēng)險(xiǎn)釋放處于進(jìn)行當(dāng)中，保證了地產(chǎn)行業(yè)的軟著陸，保證了地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，為地產(chǎn)行 業(yè)發(fā)展騰挪出空間。從地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的控制到“保交樓”以及民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)“第二支箭”等供給端的政 策處于有序穩(wěn)健的推進(jìn)當(dāng)中。同時(shí)需求端的刺激政策，從因城施策到央行貸款利率的調(diào)整也在有序的推進(jìn)。 供給端和需求端政策的雙重發(fā)力，有效控制了地產(chǎn)行業(yè)的不可控風(fēng)險(xiǎn)，保證了地產(chǎn)行業(yè)的軟著陸。2023 年地 產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展可期，雖然地產(chǎn)行業(yè)很難重現(xiàn)歷史上的高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，但是地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定的長(zhǎng)期的健 康的發(fā)展將有效降低建筑建材行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于建筑建材行業(yè)估值中樞的提升。

建筑建材行業(yè)公司龍頭和優(yōu)秀公司更好地成長(zhǎng)提升公司估值中樞。在行業(yè)需求探底回升的過(guò)程當(dāng)中，建筑建 材龍頭和優(yōu)秀建材公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、具備外延式擴(kuò)張能力。在 2023 年有利的外延式擴(kuò)張環(huán)境下，這些公 司能夠更好地提升市占率水平，享受行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展的成果，獲得逆勢(shì)發(fā)展和更好地成長(zhǎng)，從而進(jìn)一步提 升公司的估值中樞。優(yōu)秀和龍頭公司獲得估值修復(fù)，然后獲得估值和業(yè)績(jī)雙擊的推動(dòng)。建筑龍頭和優(yōu)秀公司 在基建繼續(xù)發(fā)力的情況下，不但能夠更好地落地業(yè)績(jī)釋放，還會(huì)繼續(xù)迎來(lái)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的機(jī)遇期。 我們繼續(xù)堅(jiān)持一直以來(lái)觀(guān)點(diǎn)：繼續(xù)看好消費(fèi)建材受益地產(chǎn)調(diào)控下需求的穩(wěn)定以及長(zhǎng)期健康發(fā)展；繼續(xù)看好水 泥、防水材料、管材等前周期建材龍頭和優(yōu)秀公司市占率提升帶來(lái)的發(fā)展彈性；看好建筑公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化 帶來(lái)的估值修復(fù)。

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